【财讯】茂业系商战背后：百亿扩张曾被业内老总评价乱买

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走在那个院子里不见人。 潮汕商人黄茂如在a股市场留下了尖锐的印记，但从未暴露手中的武器和底牌，一贯低调凶恶。

年末，沉默1年以上的茂业系再次袭击a股市场，历时2周以上举行了2次银座股，后者控股股东山东省商业集团被迫停职应对。

在资本市场上，黄茂是不折不扣的“野蛮人”。 出生于该房地产的潮汕商人，以其高度的资本运营能力，控制了成商集团、茂业物流、*st商城3家a股企业，拥有大型股票的5%股权，加上最新介入的银座股票和旧爱深国商，a股投资布局达到6家。

根据前证记者的多项调查，除了进入a股市场外，茂业系近年收购了泰州第一百货公司、无锡第一百货公司、长江百货公司等近10家百货公司，在国内10多个城市进行大量赛马，总投资额超过100亿元。

从2008年到2008年，是茂业系扩张最激烈的时期，被业界嘲笑为“乱买”。 但是，这几年商业地产的上升大浪表明黄茂是对的。 另一方面，黄茂如是“乱买”，但目标指向是非常特殊的商业资产。

时间过去了。 近两年，茂业系开始缩小战线，加快了“核心以外资产的改变”。 但另一方面，大商股、银座股继续挂牌，这薄薄的他的企图是什么？

记者严翠○吴正懿

举牌致猛

茂业系的资本运营相当强悍，与常见的产业资本玩法完全不同，金融资本的玩法也不同。 没有特别定义的话，就是用金融资本的手段做产业资本。

1月10日，根据银座股票公开，中兆投资管理有限企业(简称“中兆投资”)从年12月29日到年1月日在上海证券交易所[微博]购买企业股票约2600万股，占总股票的5%，合计股票持有率达到10%，是第二次发卡 这离中兆投资年12月23日第一次上牌还不到半个月。

刮风了，刮了一池春水。 银座的股票应标。

前证新闻记者从山东省国资方面获悉控股股东山东省商业集团计划注入银座股票资产。 实际上，茂业系第一次上牌后，山东省商业集团一家管理公司立即增收企业600万股，累计持股比例达到35.98%，明确了警告的意思。 但是，中兆投资完全被忽视。

以前，大型股票也遭到茂业系的埋伏。 年2月8日，大商股份有限公司接到茂业商厦的通知，后者已购买企业1468.6万股，占总股东资本的5%。 几天后的2月19日，大商股票停止计划进行重大资产重组，提出了在当年5月以48.85亿元收购大商集团零售业务的方案，但该方案没有在股东大会上通过。 在市场上，茂业系的强势卡被认为迫使大商股进行“毒丸计划”，茂业系最终简单否决了这个重组方案。

资本市场对茂业系不熟悉。 2008年，茂业系在17天内相继举行了牌深国商、商业城、茂业物流三家上市企业，引发了支配权争夺战。 最终，除退出深国商外，其余两家都达成了希望。 中兆投资目前分别持有茂业物流和商业城市33.46%和29.22%的股份。

“茂业系的资本运营相当强悍，与常见的产业资本玩法完全不同，金融资本的玩法也不同。 如果必须有定义的话，就是用金融资本的手段做产业资本。 》一位投票人要求本报记者，产业资本必须介入某上市企业，一般表现个人信息，达成协议后转让或定向增发。 金融资本第一是在二级市场运营，但其追求不是支配权，与企业原控股股东之间没有冲突。 他说:“茂业在二级市场野蛮地做。”

但是，为了佐证，银座股票负责人前几天接受媒体采访时，在中兆投资出卡后，只向企业邮箱发送了“简单的权益变动报告书”，就用电话通知了。

但是，与其他隐性资本系统不同，茂业系统的运营相对阳光化。 茂业系的两个投资主体茂业商厦和中兆投资都属于茂业国际的全资子企业，但茂业国际是香港上市企业，有严格的新闻披露要求，其资本运营注定只能采取公开透明的方法。

根据上证信息统计，茂业系向成商集团、茂业物流、商业城、深国商、大商股份、银座股份等6家上市企业投入合计约28.5亿元现金，其中成商集团获得约8000万元利润，减持深国商股约3.8亿元。 根据这个计算，茂业系现在投入了约24亿元关于上市企业所有权的现金。

一百万亿的扩张

除了在a股市场豪投千金外，茂业系还收购了近10家二三线城市的百货公司，累计投资超过30亿元的其他很多城市购买地块建设商业大楼，仅购买地的支出就超过了50亿元

在a股市场剽悍的“扫荡”，熟悉茂业系。 但是记者进一步调查发现茂业类投资的重点不在这里。

据上证信息统计，2008年至今，除了在a股市场投下女儿外，茂业系还收购了近10家二三线城市的百货公司，累计投资超过30亿元。 许多其他城市购买地块修建商业大楼，仅购买地支出就超过50亿元。

简要整理茂业类近年来并购的脉络:以2.77亿元获得泰州第一百货公司93.7%的所有权，后者拥有泰州第一百货大楼。 3.375亿元收购无锡亿百置业90%的股权，后者拥有无锡第一百货商店的营业大楼。 3.88亿元收购山东省淄博糖酒站股份有限公司80%的股权，后者拥有金帝购物广场和总面积约5.6万平方米的5块土地。 4.06亿元收购淄博东泰商厦有限公司80%股份，后者拥有三家百货公司，经营租赁百货公司和40多家连锁超市。 1.74亿元收购扬州市扬子江百货有限责任企业70%的股权。 用3.095亿元收购山东汉州置业有限企业100%股权……

茂业系收购同行企业的所有权并不隐瞒他们喜欢后者拥有的不动产资产。 以企业收购的秦皇岛的某目标资产为例，茂业国际计划在公告中直接表明收购目标的房地产，通过项目企业在目标房地产内设立自己的百货公司。 在收购太原市柳巷南路99日的6楼百货大楼等资产时，企业也确认了喜欢该不动产。

拥有高质量房地产资产的商业企业毕竟是稀缺资源，茂业系扩张的主要战略依然是购买地的自我构建。 据本报记者不完全统计，茂业系在太原、秦皇岛、绵阳、锦州、保定、淮安、临沂、泰州、淄博等城市购买土地和不动产，仅购买土地就超过50亿元，购买后需要像成商集团盐市口项目这样的大量建设资金

合并，收购购买地的自我构筑，茂业系的商业互联网正在迅速延伸。 根据公开新闻，2008年5月茂业国际在香港上市时，经营13家店，营业面积约47.8万平方米，自己面积约12万平方米，到2008年末扩展到19家店，从2009年末到24家，年上半年经营

简单计算，茂业向a股市场投入约28亿元，收购未上市的商业百货公司消费约30亿元，土地消费超过50亿元，仅3个投资金额就超过100亿元，进入购买地建设大楼，开设百货公司的其他基础投资

资金的秘诀

公募是茂业系的重要资金来源，零售企业自身丰富的现金流也提供了力量，但其最大的资金来源是票据和银行贷款的发行，企业负债率也逐年提高

那么茂业系的钱从哪里来？

公募是茂业系的重要资金来源。 据统计，茂业国际2008年在香港上市后，一共进行过3次股票类融资，一个是上市时发行新股收入金的约23.37亿元(人民币)，这笔资金支持了茂业国际2008年和2009年的迅速扩张。 年10月，茂业国际发行年利率3%的可转换债券，将资金融通到约11.6亿港元。 年5月，茂业国际通过配股贷款10.4亿港元。

依靠这些便宜的钱，茂业系从2008年到2008年实施了“大收购”战术。

零售企业自己丰富的现金流也提供了力量。 茂业国际相关年报报道，年度企业经营活动产生的净现金流入为12亿元，年度经营活动的净现金流入为3亿元，每年8.1亿元。 另外控股公司有一定的红利。

但是在巨大的资本诉求之前，这些途径还是杯水车薪。 茂业国际最大的资金来源是发行票据和银行贷款。 到年6月30日，茂业国际银行的借款总额、中期票据、短融及可转换借款约为89亿元，其负债率也逐年提高，财务“杠杆”越来越大。 2008年末，企业负债率约为43%，到年初期负债率上升到66%。 这也给茂业国际带来了沉重的财务负担，企业年融资价格为1.34亿元。

根据茂业国际年报，企业于当年5月发行3亿美元的3年优先保证票据，同年2月和6月，全资子企业茂业商厦在中国银行间市场发行7亿元的3年中期票据和4亿元的1年短融，固定票面价格分别为6.7%和5.3% 另外，年11月，茂业国际由德国银行和中国银行澳门分行主导，几家银行共同参与支持的银团贷款期限为3年，贷款总额为1.905亿美元的有保证的银团贷款协议，利息由伦敦银行同业分解利息为3.1%

在这一提醒下，茂业国际具有极强的资金管理能力，在融资方面一直在编制预算，大量高质量的商业房地产资产也为获得低利率贷款提供了保障。 看了资料，表明尽管拥有大量a股上市公司的所有权，茂业系没有将这些所有权用于质押贷款，资金比较充裕。

收益模型

茂业在香港上市后，一段时间购买地很多，商业企业的老总私下聊天，他们完全是胡乱购买的，现在回顾一下，胡乱购买是对的

巨大的资本支出，支撑了茂业系巨大的商业帝国。 公司的扩大无论好坏，重要的是资产的质量和收益性的提高，其茂业的收益模式是什么？ 第一利益来自哪里？

相继购买了6家同行上市企业的所有权，茂业类对冲不多，二级市场显然不是茂业类的生财之道。

查了一下公开资料，茂业国际上最赚钱的投资是进入主成商集团。 2005年至2006年3月，茂业商厦以4.29亿元获得了成商集团69.23%的股权。 以最新持股比例68.06%计算，其持股市值约为26.3亿元，除减持的约8000万元利润和约8000万元红利外，这项投资的收益率接近9倍。 另外，以大型股票为例，茂业系的卡价格约为33.8元/股，最新股价为47元，获得了约40%的利润。 但是，这些股票没有兑现。

茂业系唯一兑现的股票投资收益不高。 从2008年到2009年，茂业国际费约1.03亿元，获得深国商13.18%的股份，年和年陆续撤退，累计利润约1.75亿元。 从介入到退出共计5年的周期，收益率约为180%。

财务报告显示茂业的国际第一利润来源于零售业。 年度茂业国际销售额达113.7亿元，利润9.13亿元，年利润8.98亿元。 企业认为其核心竞争力在于零售企业的整合能力。 以泰州100为例，茂业国际2009年年报显示，企业于2009年10月获得泰州93.7%的控制权，推进预算和目标管理变革，仅2个月的整合，泰州100在当年圣诞节期间就销售了6124万元，与去年同期

“整个国内零售领域的经营模式几乎一样，相当于收房租。 这个还很稳定，相当滋润。 ”。 深圳零售领域的研究者说。 与国内很多国资控股的商业企业不同，茂业类的价格管理更严格，利润表现也比较好，有可能借机进行了较大的扩张。

“茂业在香港上市后，购买地暂时增多了。 我记得商业企业老总个人聊天的时候，他们完全是在浪费，但现在回头看，浪费是对的。 ”。 一家商业企业的财务负责人对记者说，茂业被收购时确实是商业企业扩张的黄金期，市场上出现了茂业扩张计划。 也就是说，每年增加多少面积的商业房地产，在全国零售类企业中相当少见。

许多商业领域的研究人员认为，茂业系掀起了这波商业房地产上涨的大浪，其快速扩张背后的最大逻辑是中国内地房地产，特别是高质量的商业房地产，还处于快速上升期。 “五年前推，买房子的人，可以说都赚了。 茂业买了很多房子(不动产)。 ”。

战术变局

据分析，茂业系对银座股和大商股的投资依然重视后者的房地产资源和渠道资源。 此外，我们不会为下一步的业务整合排除储备，也不会为上一年的布局寻找退出渠道。

a股投资者关心的是茂业系最近连续在银座股票上牌，其投资逻辑是什么？ 至今为止的大型股票卡是基于什么目的的？

茂业系婉言拒绝了本报记者的采访要求。

零售领域的研究人员表示，茂业系对银座股和大商股的投资，依然重视后者的房地产资源和渠道资源，核心逻辑没有变化，但在获得支配权的希望少的情况下，茂业系也可能长时间成为两股东，打开业务上的合作。 一个大背景是超市领域的14家大公司开始合作，共享背景数据，百货公司领域的深入合作也有山雨来了。

“一个大背景是，到2009年国内商业企业跑马圈地基本结束，一是核心商圈的区划基本分割，二是大部分城市的购物中心总量饱和，一部分城市已经过剩，继续土地 ”该研究员说。

被定位为零售领域合并业者的茂业也在年发生了战术上的变化。 “年前，茂业插手，买土地，买黄金地区的土地盖大楼，买企业，买成绩稍差的企业，目标是不能控股而撤退(深国商)，但现在这些机会很少，茂业插手哪个高质量企业。 ”。

“我认为茂业系正在为下一次大的业务整合做准备。 ”上述研究者表示，在过去20年里，零售领域已经完成了初步整合，各地区的领导人已经出现，但就全国情况来说整合程度还非常低，地区领导人之间有进一步整合的要求，即使茂业系在迅速扩张，

另一种说法是茂业系开始更积极的资本运营，为前一年的布局寻找退出渠道。 “港股上市企业、控股公司三家a股上市企业存在潜在的同业竞争，另外a股壳资源如此昂贵，完全是浪费。 ”。 市场上的人认为茂业系未来运营的可能方法之一是尽快改变这些壳资源。 银座股票和大型股票的大本营也正好有企业多年配置的商业资源，在获得两家企业的所有权后，茂业系也许可以在后续的地区整合中获得越来越多的利益。

一个事实是茂业国际近年来收入袋子的资源没有出现在其财务报告和市场价格中。 根据年报，企业持有的商业房地产面积超过90万平方米，但资产负债表估计房地产资产的计入值为48.7亿元，每平方米房地产资产的账面价值为5400元，明显低于市场价格 另外茂业国际市值也是68亿港元，企业近年来一直在二级市场回购，年上半年和年分别花费了937万港元和2.47亿港元，但股价的拉动作用不大。 黄茂如目前持股占茂业国际的比例为81.37%。

控股的3家a股商业企业中，年茂业物流以8.78亿元的价格收购创造漫画道进入新闻服务领域。 这是茂业联系第一次介入非商业行业，为后续变局埋下伏笔。